《金融学》第2章：金融学范式.ppt

1金融学金融学2第一部分第一部分 导论导论 第第2 2章章 金融学范式金融学范式3第第2章章 金融学范式金融学范式2.1 2.1 金融学理性范式金融学理性范式2.22.2金融学行为范式金融学行为范式 2.3 2.3 信用创造与虚拟财富信用创造与虚拟财富42. 金融学范式金融学范式斯蒂格利茨（2006）： 现代主流经济学，以其严谨逻辑和数学推理而有别于其他社会科学， 被称为“社会科学的皇冠”，并从一系列严格的公理化理性偏好假设出发，运用逻辑和数学工具，构筑起现代经济学宏伟而优美的理论大厦。 半个多世纪以来，金融学凭借着特有的分析方特有的分析方法和思维逻辑法和思维逻辑成为最具发展潜力的经济学分支。 52.1 金融学理性范式金融学理性范式 从微观意义上说，金融学是一门研究如何在不确定环境下对资源进行跨期最优配置的学科，是一门关于时间和风险的科学。 金融学的思维逻辑：时间与风险 金融学的分析方法：无套利准则理性范式理性范式传统金融学；行为范式传统金融学；行为范式行为金融学行为金融学62.1.1 货币时间价值货币时间价值本杰明.弗兰克： “钱能生钱，并且所生之钱会生出更多的钱” 因此，今天的一块钱要比未来的一块钱具有更大的经济价值。(资本还是货币) 项目投资长期性决定必须考虑货币时间价值货币时间价值： 作为资金使用的货币，随着时间的推移而发生的增值，也称资金的时间价值。72.1.1 货币时间价值货币时间价值单利：本金在投资期限内获得利息，但所生利息均 不加入本金重复计算利息。复利：本金所获得的利息加入到本金中再计算利 息，且租期滚算，俗称“利滚利”。爱因斯坦：“世界上最伟大的力量就是复利”82.1.1 货币时间价值货币时间价值例子：小王准备投资一张100万元的国债，期限2年， 票面利率5%。单利：FV=PV(1+Tr) =100(1+2*5%)=110万元 I=FV-PV=10万元复利： 其中，r是贴现率 I=FV-PV=10.25万元;0.25万是利息的时间价值25.110%)51 (100)1 (2TrPVFV92.1.2 净现值准则净现值准则 小王是一家公司的小王是一家公司的CFO，现在公司有机会投入，现在公司有机会投入10亿元购买一条高速公路亿元购买一条高速公路3年的收费权，预计在未来年的收费权，预计在未来3年内每年可以收回资金年内每年可以收回资金4亿元，贴现率为亿元，贴现率为10%，3年年后收费权无偿归还原公司。后收费权无偿归还原公司。 小王的决定应该是什么？小王的决定应该是什么？102.1.2 净现值准则净现值准则项目期初投入现金流：项目期初投入现金流：第第1年现金流：年现金流： ；第第2年现金流：年现金流： ；第第3年现金流：年现金流： ； 亿元100F亿元41F6363. 3%101401F亿元42F3057. 3%)101 (4202F亿元43F0052. 3%)101 (4303F112.1.2 净现值准则净现值准则未来未来3年现金流现值的总和：年现金流现值的总和： 3.6363+3.3057+3.0052=9.9472亿元亿元净现值净现值( )： 9.9472-10=-0.0528亿元亿元NPV00528.0)1 (031FrFNPVttt122.1.2 净现值准则净现值准则净现值公式：净现值公式：其中，其中， 是净现值；是净现值； 是项目第是项目第 期收回的现金流；期收回的现金流； 是是贴现率；贴现率； 表示产生现金流的期数；表示产生现金流的期数； 是项目期初投入的现是项目期初投入的现金流，如果期初投入现金流是多期投入的则可以将每一期的金流，如果期初投入现金流是多期投入的则可以将每一期的投入贴现到期初，并计算总投资的初值。投入贴现到期初，并计算总投资的初值。 01)1(FrFNPVTtttNPVtFtrT0F132.1.2 净现值准则净现值准则净现值净现值(Net Present)(Net Present)： 资产所产生的未来现金流的贴现值与投资成本资产所产生的未来现金流的贴现值与投资成本之间的差值。之间的差值。净现值准则：净现值为正，项目可以接受净现值准则：净现值为正，项目可以接受 净现值为负，项目不应该接受净现值为负，项目不应该接受 净现值越大，项目越好净现值越大，项目越好( (单位投资回报率单位投资回报率) )142.1.2 净现值准则净现值准则净现值准则所依据的经济学原理：净现值准则所依据的经济学原理： 假设预计的现金流入在年末假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益所获，当净现值为负数时该项目收益不足以以偿还本息。偿还本息。152.1.3 企业运营目标企业运营目标企业管理者应该如何进行理性判断？企业管理者应该如何进行理性判断？ 显然，管理者显然，管理者受雇于股东，应该专注股东利益于股东，应该专注股东利益最大化，而如何能够实现这一目标？最大化，而如何能够实现这一目标？ 就每一个项目对股东就每一个项目对股东偏好进行询问吗？进行询问吗？ 则，则，(1)要求所有股东对项目所有的信息都掌握，要求所有股东对项目所有的信息都掌握，则失去聘请管理者的意义；则失去聘请管理者的意义；(2)股东数量众多，股东数量众多，“民民意测验意测验”几乎不可能；几乎不可能；(3)股东偏好会发生时变。股东偏好会发生时变。162.1.3 企业运营目标企业运营目标企业管理者应该遵从的企业管理者应该遵从的“恰当恰当”的原则：的原则： 应该能够应该能够引导管理者做出与每位单个股东自己管理者做出与每位单个股东自己决策相同的选择结果，且判断原则决策相同的选择结果，且判断原则不应该要求管理管理者掌握每一位股东的偏好。者掌握每一位股东的偏好。“正确与恰当正确与恰当”的区别的区别金融学家认为：金融学家认为： 最大化股东当前的财富最大化股东当前的财富是一项是一项“恰当恰当”的原则的原则172.1.3 企业运营目标企业运营目标 例子：假设你是一家公司的管理者，试图要在两项相互替代的投资项目之间抉择，一个项目极具风险，而另一个项目极其安全。某些股东希望避免冒险，另外一些股东是风险偏好者。 假设风险项目能够使股票价格上涨，则“恰当”的选择就应该是选择风险项目。 风险厌恶的股东可以在股价上涨后卖出股票，将资金投入到更加安全的项目，其效用最终增加。182.1.3 企业运营目标企业运营目标 在某些特定条件下，利润最大化与股东财富最大化会产生相同的决策。但是一般而言，利润最大化准则有两个模糊之处： (1)如果生产过程需要多个时期，那么哪一期的利润将被最大化呢？ (2)如果未来收入是不确定的，那么当利润由概率分布表述的时候，利润最大化又将被如何定义呢?192.1.3 企业运营目标企业运营目标三个项目初始投资均为100万其中，第一个项目 t=1 105万 项目结束 第二个项目 t=1 0 t=2 110万 项目结束 第三个项目 t=1 120万 50% 90万 50%202.1.3 企业运营目标企业运营目标 然而，代表所有者财富的股票市场价值则是一个十分容易确定的事实，例如，中国石化的未来现金流是不确定的，但是却存在确定的当前股票价格。因此，与利润最大化原则相比，当企业的未来现金流不确定时，股东财富最大化原则并不会引起任何歧义。 212.1.3 企业运营目标企业运营目标 事实上，股票市场的存在使得管理者能够用相对容易获得的外部信息集合股票价格，替换另外一项几乎无法获得的内部信息集合关于股东的财富、偏好以及其他投资机会的信息。222.1.4 收购约束收购约束 现代企业制度最为典型的特征之一就是企业的所有权与管理权的分离。在这样的情况下，什么力量能够驱使管理者按照股东的最大利益行事呢? 竞争性股票市场的存在，为使管理者决策动机与股东动机保持一致，提供了另外一项重要机制收购约束。232.1.4 收购约束收购约束 显然，在股东准确了解公司运营状况的前提下，股东可以通过投票罢免的方式解雇不负责任的管理者。但是，因为分散型股权结构的主要好处之一，就在于所有者可以保持对企业运作并不知情，所以这些所有者希望准确了解公司的管理现状并不是件容易的事。242.1.4 收购约束收购约束 尤其是当公司的所有权被广泛分散的情况下，任何单个所有者持有的份额可能非常之小，以至于他将无法承担知情成本，同时也无法承担将这些信息传递给其他所有者的成本。因此，仅仅依靠投票权来约束公司的管理者将会收效甚微。252.1.4 收购约束收购约束 如果企业管理者进行了不合适的选择，会导致公司股票价值明显低于该企业资源所能够实现的最大市场价值，此时收购者将会出现。如果收购者成功购买到这家价值被低估企业的足够股票，从而获得了公司控制权，那么他可以用能够做出正确选择的管理者替换现有的管理者。262.1.4 收购约束收购约束 新的管理者会改变原来的选择，使公司股票的市场价值上涨，而收购者能够以新的市场价格出售公司股票获得收益。因此，事实上收购者不需要增加任何有形资源去获得这种利润，其所要承担的支出仅包括识别一家管理混乱企业的成本，以及获取这家企业股票的成本。272.1.4 收购约束收购约束 虽然，要判断一家企业是否管理混乱并不容易，但是如果收购者恰好是这家企业的供应商、客户或者竞争对手，那么这种判断的成本可能会非常低。因为他们可能已经基于其他目的搜集到了所需要的大部分信息。282.1.4 收购约束收购约束 如果企业管理明显混乱的现象普遍存在，那么投入资源寻找管理混乱的企业，可能比研究新的投资项目更加具有吸引力。 现实市场中，对管理层而言确实存在专门擅长针对管理层而言实行恶意收购的企业家，因此收购和更换管理层的威胁真实存在。292.1.4 收购约束收购约束 因此，企业的管理者出于自我保护的目的，也会按照使企业股票市场价值最大化的原则进行选择。 有一点需要说明的就是，企业管理混乱的根源是不称职还是对不同目标的追求并不重要，收购机制对校正任何一种错误都十分有效。30第第2章章 金融学范式金融学范式2.1 2.1 金融学理性范式金融学理性范式2.22.2金融学行为范式金融学行为范式 2.3 2.3 信用创造与虚拟财富信用创造与虚拟财富312.2 金融学行为范式金融学行为范式斯蒂格利茨(2006)指出： “一种理论包括一组假设（或称假说）和由这些假设推导出的结论，理论是逻辑推理：如果假设是正确的，那么结论就是正确的”。 投资者是理性的有效市场假说 投资者是非理性的行为金融学322.2.1 无套利分析无套利分析 经济学：“数量价格”机制，即均衡数量导出均衡价格； 金融学：“无套利分析”机制，不再考虑价格背后的数量关系，而是根据资产间的相对价格来确定资产的定价问题， 332.2.1 无套利分析无套利分析 金融学家认为，金融产品之间具有高度的可替代性，投资者随时可以在供给方和需求方之间切换，他们需要关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平。无套利分析就是以“相对定价”为核心，寻求各种近似替代品价格之间的合理关系，通过对“无套利”目标的追求来确定合理的资产价格。342.2.1 无套利分析无套利分析 套利(Arbitrage) 指同时买进和卖出两张近似的合约获得收益的交易策略。交易者买进“便宜”合约，同时卖出那些“高价”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利交易时，交易者注意的是合约之间的相对价格关系，而不是绝对价格水平。劳动力市场的应用352.2.1 无套利分析无套利分析套利的特征： 1、套利不存在消费动机，仅以盈利为目的； 2、供给和需求完全取决价格差，与数量无关； 3、套利的结果是一价定律，可以推演到时间； 4、套利的风险较小，收益也较小； 5、绝好的套利机会并不频繁出现。362.2.1 无套利分析无套利分析无套利分析的问题： 定价与标的价值无关，仅与替代品价格有