要不要期待专项债.docx

要不要期待专项债基本结论7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额。这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。专项债的作用、使用效益和增发可能性，是本文要讨论的三个关键点。专项债是基建高增的核心支撑。从资金来源看，受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.O个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度L2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近L6万亿元，拉动基建投资增长18.6个点。专项债使用效益并不高。体现在两个方面：专项债的“杠杆撬动”作用不高。上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。实物工作量形成明显滞后。理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。但今年在政策推动下，专项债资金使用进度不断加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，也能从侧面印证这一现象。下半年基建重点在于实物工作量。下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。如何理解“用足用好”专项债限额？从目前的政策形势看,提前发行使用明年专项债的可能性较小，L5万亿专项债限额-余额空间是增量政策的焦点。这部分限额空间中，约L2万亿元来自核减的待置换债务。目前限额使用的政策依据较为模糊，如2018年由于政策收紧，部分省份增发计划最终未能实施。从2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额对比看，超发现象主要源于上年未使用限额的跨年度结转，2020年以来大规模使用限额空间主要用于隐债置换。尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收并用于再分配的机制。小结：穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。从目前公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁'的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，而不是“撒胡椒面”，因此增量规模可能低于预期。风险提示：政策调整超预期，新增专项债发行超预期。截至6月底，3.45万亿用于项目建设的专项债已经基本发完，下半年可能面临供给“空窗期7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。今年基建稳增长过程中，专项债发挥了多大作用？专项债资金使用效率如何？下半年新增专项债额度可能从哪来？本文将对这些问题展开分析，供投资者参考。一、专项债是基建高增的核心支撑上半年基建复盘：总量高增背后的结构分化。上半年基建明显发力，广义口径同比增长9.3%,狭义口径（不含电力）也达到7.1%。分行业看，对比19年同期，交运仓储和邮政业增速不升反降，水利环境和公共设施管理业、电力热力燃气水供应业投资增速则大幅回升。图表1:上半年基珑细分行业投资规模占比和增速对比(%)I细分行业规模占比上半年增速细分行业交通运输、仓储和邮政业34.74.6水利、环境市其中：铁路运输业3.3-4.4其中：水利市道路运输业23.3-0.2生态目水上运输业1.116.1公共0航空运输业1.0-8.1电力、热力、管道运输业0.2-20.7其中：电力、仓储业3.620.4燃气日邮政物流业2.298.8水生/来源：WIND,中聚证券研究所交运、仓储和邮政业上半年投资增长4.6%,二级子行业中，道路运输业、铁路运输业等占比较大的板块增速低迷,主要受仓储业、邮政物流业(规模小、增速波动大)的拉动。水利环境和公共设施管理业同比增长10.7%,其中占比最大的公共设施管理业过去几年增速持续低迷，今年上半年贡献率上升至8.5个百分点。电力热力燃气水供应业同比增长15.1%,其中电力热力生产供应业贡献最大，该行业主要由大型央企、国企主导项目投资，受隐债监管和地方财力制约较小。2019H12022H1-1j_q5-0-0.3-0-1来源：WIND,中泰证券研究所注：交运仓储和邮政业上半年投资增长4.6%,其中仓储业、邮政物流业分;分点，铁路运输业则拖累0.5个百分点，下图同理。2019H12022H1来源：WIND,中泰证券研究所图表4：电力热力燃气水供应业投资增速贡献拆分（。）2019H12022H120115.1-10电力热力燃气及水电力热力燃气来源：WIND,中泰证券研究所从资金来源看，上半年专项债资金拉动基建投资增长18.6个点。通过主要资金分项的拆分，可以粗略匡算基建投资资金来源变化，具体方法详见我们此前报告财政政策中期展望。受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度L2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近L6万亿元,成为基建投资的核心支撑。图表5:上半年基建投资资金来源匡算（亿元、%）分项2021H12022H1同比多，基建投资84853927027849一般公共预算支出85179022505土地出让相关支出65766161-415专项债支出19911775815767城投债净融资118239329-2494银行贷款2490021500-3400其他3104628932-2114来源：WIND,中泰证券研究所注：假设专项债资金在发行后三个月内使用完毕；去年四季度新增专项债投全部结转至今年一季度使用。二、专项债使用效益并不高虽然专项债今年扩大有效投资的重要抓手，但资金使用效率仍然较低，主要体现在两个方面：专项债的，杠杆撬动”作用不高专项债领域“债贷组合”模式创新于2019年，近年来由于专项债项目收益覆盖能力不断下降，隐债监管红线制约下商业银行等金融机构参与专项债配套融资项目的积极性并不高。例如2021年四川发行新增地方政府专项债券1854亿元,用好专项债券用作项目资本金和组合融资政策，拉动投资5000亿元左右，由此估算，专项债资金杠杆倍数仅为2.7。今年一季度专项债用作项目资本金的比例升至8.7%,但二季度再次回落，明显低于各省市25%的红线，上半年合计占比为6.8%,和2020年、2021年持平。根据财政部官方披露口径，上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元1,由此估算的杠杆倍数仅为2.2o从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。图表6:用作资本金的专项债占比变化（亿元、%）4000035000300002500020000150001000050000专项债用作资本金规模新增专项债规模来源：企业预警通，中泰证券研究所图表7:上半年基础设施贷款需求指数同比下降实物工作量形成明显滞后专项债资金闲置或使用进度拖沓一直是各地预算审计工作关注的重点。日前十多个省市公布了2021年财政收支审计报告，从相关信息披露看，专项债使用效益低主要和项目申报管理不严、立项准备不完善等因素有关。图表8:部分省市2021年预算执行审计报告披露问题汇总省市相关问角商丘等47个市县155.75亿元专项债券资金长期滞留闲置，河南留国库超90天，滞留时间最长达672天；117.49亿元资金，广东15个2021年专项债券项目极至2022年2月的资金支出进/重庆部分区县新增债券资金使用不规范，存在违规改变债券资金,11个区对20个前期手续不完备、已形成债券资金结存或不彳北京了新的资金结存152.38亿元，其中专项债券结存120.87亿来源：各省市审计局，中泰证券研究所整理理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。基建类项目建设时间一般需要23年不等，甚至更长时间,而专项债通常都是一次性发行，之后逐步用于项目。在工程施工过程中，工程款一般分为预付款、进度款和竣工决算款，支付流程较为严格。一般不会支付预付款，同时后续款项并不是根据工程进度足额支付，而是按照进度款的60%70%支付。竣工决算款在一般情况下是在工程竣工验收后六个月左右陆续支付，有些周期长的甚至在一年以上支付2。区别于以往的形象进度法，现行的固投统计采取基于财务支出法的固投统计通常会导致专项债项目投资完成额的确认明显滞后。早在今年4月份，财政部对于专项债券资金使用要求为：2021年发行的专项债券，原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券，原则上在今年9月底前拨付使用；对于第二批专项债券额度尽可能在今年加快使用。此后，在稳增长压力加大、政策靠前发力背景下，专项债使用进度要求不断提高，5月23日国常会一揽子措施提出“今年专项债8月底前基本使用到位叫3。以广东为例，截至6月底，全省2022年专项债券已全部发行完毕，实际支出进度已近七成4。专项债资金使用进度加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。由于财政部今年起建立专项债券支出进度通报预警制度，因此不少地区将专项债资金拨付进度与部门考核直接挂钩，存在通过签订补充协议预付资金等方式，超进度拨付债券资金的现象,并未真正形成实物工作量5。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，从侧面印证基建实物工作量的滞后。例如，作为交运建设的重要原料，沥青的表观消费量上半年持续同比负增长；再如，6月挖掘机开工小时数为95.2小时，创同月有记录以来最低值，环比下降8.1%,同比下降13.l%o图表9:上半年微观层面实物工作量表现不及预期（挖机开工小时数:同比沥青消费量:产来源：WIND,中泰证券研究所下半年基建重点在于实物工作量如果专项债资金在8月底前使用完，在没有大量新增供给的情况下，9月份起专项债对于基建投资的支撑作用预计大幅减弱。尽管6月份出台的两项政策性金融工具能够发挥对冲作用，但受制于隐债监管约束，地方财力紧平衡和土地出让收入下滑影响下，下半年特别是四季度基建投资增速预计有所回落6。图表10:投向基建专项债节奏变化测算（亿元）来源：WIND,中泰证券研究所从近期各部委发言表态看，下一步扩大有效投资的工作重点在于政策落地。因此下半年基建实物工作量